Pe parcursul perioadei de tranziție către economia de piață și în timpul episoadelor de criză financiară pe plan internațional și european din anii 2007-2012, România a cunoscut variații semnificative ale cursului nominal de schimb, inclusiv etape de depreciere amplă, concomitent cu turbulențe severe în piețele financiare domestice. Impactul social și economic al acestor episoade a fost considerabil, ceea ce explică sensibilitatea aparte față de evoluția cursului de schimb pe care publicul larg și mediul de afaceri o au.
Primii zece ani de tranziție au reprezentat o etapă de instabilitate profundă și adaptare structurală, în care România a parcurs un proces dificil de reformă economică postcomunistă, marcat de restructurări industriale, de privatizări complicate și de fragilitatea sectorului financiar. Inflația înregistra niveluri înalte, iar încrederea populației în noile instituții democratice, economie și sistemul financiar local se plasa la cote reduse, ceea ce a alimentat presiuni constante asupra cursului de schimb.
Societatea românească a traversat atunci o perioadă caracterizată de o puternică insecuritate și frustrare crescândă. Reformele structurale necesare au avut efecte colaterale negative, precum pierderi masive de locuri de muncă, scăderea puterii de cumpărare și emigrație a forței de muncă. Aceste fenomene au contribuit la o erodare suplimentară a încrederii în perspectivele economice și au accentuat preferința populației pentru valută în detrimentul monedei naționale.
În plus, contextul financiar a fost și atunci marcat de o serie de turbulențe importante, generate printre altele de criza financiară din Asia (1997) și cea din Rusia (1998), situație care a amplificat efectele vulnerabilităților existente ale economiei românești și a contribuit mai departe la ieșiri de capital, creșterea costurilor de finanțare externă și deprecierea abruptă a leului.
Pe data de 14 februarie 2000, România deschide oficial negocierile de aderare cu Uniunea Europeană, în cadrul Conferinței Interguvernamentale de la Bruxelles. Atunci încep să se pună bazele reformelor cerute de aquis-ul comunitar, iar România demarează pregătirea capitolelor de negociere. Pe acest fond, în anii 2000-2003, situația economică a început să se stabilizeze treptat, în contextul unor politici monetare și fiscale coerente, care au fost însoțite de o relansare a creșterii economice și de scăderea inflației. Consolidarea fiscală din acea perioadă (deficitul bugetar a coborât sub 1 la sută din PIB în anul 2005, conform Eurostat), reformele structurale reluate în contextul negocierilor de aderare la Uniunea Europeană și intrările masive de capital străin (inclusiv investiții directe) au contribuit la întărirea încrederii investitorilor și a populației în moneda națională. Acești factori explică mare parte din aprecierea relativ susținută pe care leul a cunoscut-o între anii 2004 și 2007. Aceasta a fost susținută de perspectivele certe de integrare europeană, de îmbunătățirea ratingurilor suverane și de intrările semnificative de capital, în special în sectorul bancar și imobiliar. Semnalul pozitiv dat de liberalizarea progresivă a contului de capital a alimentat la rândul său influxurile de fonduri din partea investitorilor străini atrași de dobânzile încă ridicate din România și de potențialul de convergență economică.
Aprecierea leului a fost întreruptă brusc în a doua parte a anului 2007, odată cu declanșarea crizei financiare globale, un șoc extern puternic pentru economia încă mică și fragilă a României, dar de acum deschisă fluxurilor financiare și comerciale internaționale. Au urmat ieșiri de capital importante ca urmare a scăderii încrederii în piețele emergente și a turbulențelor de pe piețele internaționale. Pentru circa doi ani, deprecierile cursului au fost din nou semnificative, într-un tipar de volatilitate aproape comparabil cu cel observat înainte de anul 2000.
Abia în 2009, când au început să se vadă primele semne favorabile ale eforturilor de corecție a dezechilibrelor fiscale și externe majore manifestate pe parcursul perioadei de criză financiară globală, cursul a intrat într-un regim de variație mai apropiat de normalitate, ale cărui fluctuații pot fi acomodate de economie și populație, fără a genera distorsiuni și turbulențe suplimentare în funcționarea mecanismelor economice de piață.
Din perspectiva analizei percepțiilor mediului de afaceri și ale populației în raport cu fluctuațiile cursului de schimb, ar fi relevant să investigăm dacă astfel de deprecieri majore au fost un lucru obișnuit și în cazul altor țări din regiune care au fost parte din blocul comunist și au parcurs tranziția către sistemul capitalist în anii 1990.
Anterior anului 2003 însă, deprecierea leului (inițial în raport cu dolarul american și cu ECU și ulterior în raport cu euro) a fost cu mult mai amplă față de orice altă monedă din regiune, ceea ce este foarte clar vizibil în partea din stânga a graficului de mai sus.
Deprecierea semnificativ mai amplă a leului în perioada 1989–2003, în comparație cu monedele altor țări foste comuniste din regiune, este de înțeles că a lăsat urme adânci în conștiința colectivă a populației și a mediului de afaceri. Această experiență istorică, influențată de particularități ale economiei de dinainte de 1989 și ale procesului de tranziție democratică din România, a generat o sensibilitate crescută și persistentă față de evoluțiile cursului de schimb. Probabil de aceea, în România, fluctuațiile valutare continuă să aibă un impact psihologic și economic amplificat în raport cu fundamentele macroeconomice actuale.
Pentru perioada mai apropiată de prezent, se poate observa că, ulterior anului 2003, amplitudinea regimurilor de fluctuație a cursurilor valutare ale monedelor din regiune față de euro a fost relativ similară, România plasându-se în interiorul plutonului. Pe ansamblul ultimilor aproximativ 20 de ani, leul s-a depreciat nominal față de euro însă cu o amplitudine mai redusă comparativ cu deprecierea forintului, în vreme ce coroana cehă și zlotul s-au apreciat ușor în termeni nominali. Așadar, putem spune că după anul 2003, în linii mari, cursul valutar al leului față de euro a avut în general evoluții apropiate ca amplitudine de cele ale altor monede din regiune. Pentru leu și forint tendința dominantă a fost de depreciere, în vreme ce pentru zlot și coroană cehă a existat predominant o apreciere în termeni nominali.
Recent, raportul de schimb al monedei naționale a depășit pentru prima oară în era post decembristă nivelul de 5 lei pentru un euro. Multe dezbateri și opinii au fost lansate în spațiul public în săptămânile care au urmat cu privire la acest eveniment unic. Unele dintre aceste întrebări au vizat oportunitatea menținerii unei volatilități reduse a cursului de schimb în ultimii ani, în timp ce altele s-au concentrat asupra identificării celui mai adecvat nivel al cursului pentru economie, mediul de afaceri sau populație în ansamblu. O parte dintre aceste dezbateri au fost fundamentate cu concepte macroeconomice cheie, în timp ce altele s-au circumscris mai degrabă sferei emoționale și subiective.
De aceea, poate fi util să revedem câteva concepte și idei cheie pentru a prezenta mai detaliat abordarea practicienilor în politici macroeconomice atunci când vine vorba despre cursul de schimb. Cea mai mare parte a elementelor prezentate mai jos se vor axa pe conceptul de curs de echilibru, respectiv decizii optimale cu privire la politica asupra cursului de schimb.
Pentru început, este important să reamintim câteva particularități esențiale ale cursului de schimb, ca și concept științific.
Pe pagina Băncii Naționale a României, în secțiunea dedicată regimului cursului de schimb al leului, se precizează faptul că “Regimul actual al cursului de schimb al leului este cel de flotare controlată, acesta fiind în concordanță cu utilizarea țintelor de inflație ca ancoră nominală a politicii monetare şi permițând un răspuns flexibil al acestei politici la şocurile neprevăzute ce pot afecta economia”.
Așadar, în România, banca centrală nu determină și nu fixează cursul de schimb, așa cum încă se întâmplă, de exemplu, în Bulgaria, până când va adopta moneda euro la 1 ianuarie 2026. Ca urmare a efectelor severe determinate de o criză financiară profundă, Bulgaria a decis, începând cu 1997, aplicarea unui regim valutar de tip consiliu monetar, ce presupunea fixarea strictă a monedei naționale (leva) față de o monedă de referință. Inițial, moneda de referință a fost marca germană, iar din 1999 a fost decisă considerarea euro ca monedă de referință. O primă concluzie ce se desprinde de aici este că nu putem confunda volatilitatea redusă a cursului de schimb al unei monede cu regimul de curs de schimb fix.
În același timp, preocuparea privind adecvarea unui anumit regim de curs de schimb și, respectiv, modul în care ar trebui implementată politica de curs de schimb, reprezintă un demers complex din punct de vedere științific, iar răspunsurile depind, în mare măsură, de particularitățile economice, financiare și politice ale țării respective. Astfel, dacă analizăm primele 15 țări din lume după mărimea GDP, vom vedea diferențe importante în politica acestora cu privire la cursul de schimb (desigur, cu excepția țărilor din zona euro a căror politică de curs de schimb este comună). O diferență importantă care determină abordarea în ceea ce privește cursul de schimb este dată de statutul de economie avansată sau economie emergentă. De exemplu, țările din grupul BRICS (Brazilia, Rusia, India, China, Africa de Sud) sunt în general considerate economii emergente, dar cu diferențe de grad și de context între ele. Însă China, a doua economie a lumii, are un PIB mai mare decât unele economii avansate, precum cele din grupul G7. Totodată, este important dacă o economie este emițătoare de „safe assets” sau nu. Discutând despre valute, dolarul american este considerat cel mai important „safe asset”, urmat de moneda europeană.
Un activ sigur („safe asset”) este un instrument financiar cu un nivel ridicat de lichiditate pe piață (așadar, ușor de vândut fără a influența prețul sau costurile directe și indirecte de tranzacționare într-o manieră nefavorabilă) și are risc de credit aproape zero (șansa de neîncasare de la emitent a contravalorii sale la scadență este neglijabilă). Aceste caracteristici îi conferă calitatea de „activ refugiu”, fiind preferat de investitori în perioade de criză sau de incertitudine accentuată.
Economiștii de prestigiu precum Gita Gopinath (FMI) și Jeremy Stein, într-un articol din 2018 intitulat Banking, Trade, and the Making of a Dominant Currency, subliniază importanța acestui statut pentru economia care emite moneda aflată în discuție. Mai exact, statutul de economie emergentă sau dezvoltată conturează o serie de circumstanțe speciale cu privire la importanța cursului de schimb pentru țările respective.
O altă categorie de țări, precum este și cazul României, sunt încadrate ca fiind economii mici (sau mici spre medii), deschise și vulnerabile financiar. Aceste economii nu pot influența prețurile internaționale sau fluxurile financiare, sunt puternic integrate în comerțul și finanțele globale și au o capacitate mai redusă de a rezista la șocuri financiare, bazându-se mult pe împrumuturi externe și investiții străine. De altfel, o serie de economiști subliniază faptul că ciclurile economice din economii emergente de genul celor descrie anterior diferă semnificativ de ciclurile economice din economii avansate.
De exemplu, Aguiar și Gopinath (2004) propun o perspectivă inovatoare asupra ciclurilor economice din economiile emergente, subliniind cu precădere rolul central al contului curent. Potrivit acestora, deficitele externe mari și persistente reflectă o dependență semnificativă de finanțarea internațională, ceea ce sporește expunerea acestor economii la șocuri externe și la posibile retrageri bruște ale capitalului („sudden stops”). Dezechilibrele externe acumulate contribuie la adâncirea riscului financiar, întrucât necesitatea refinanțării datoriei externe în contexte incerte poate amplifica tensiunile. În astfel de episoade, ajustările economice impuse pentru corectarea contului curent devin dificile și costisitoare.
Într-un articol publicat recent, menționam faptul că macroeconomiștii monitorizează cursul real de schimb, care ne arată rata la care putem tranzacționa bunuri dintr-o anumită țară pentru bunuri din altă țară, conectând astfel cursul nominal de schimb cu diferențialul de inflație dintre două țări. Un concept robust de măsurare în acest fel al cursului real este cursul real efectiv de schimb (Real Effective Exchange Rate, REER), ce reprezintă o medie ponderată a cursului de schimb al unei monede în raport cu un coș de valute ale partenerilor comerciali, ajustată cu diferențele de inflație dintre țări. Prin acest mecanism, raportul de schimb oferă informații cu privire la competitivitatea unei țări, de exemplu, modul în care aprecierea în termeni reali a unei monede conduce la o pierdere de competitivitate pentru țara respectivă.
Din punct de vedere conceptual, cursul de schimb este nod de interacțiune al mai multor blocuri ale economiei, având o natură macro-financiară. Mai exact, cursul de schimb real sau nominal este afectat de factori ce țin de poziția externă (elemente asociate balanței de plăți, termeni de comerț, investiții străine etc.), de economia internă (inflație, dobânzi productivitate, șomaj, cerere agregată etc.) și de condițiile de pe piețele financiare (prime de risc asociate cursului de schimb, acțiuni speculative, sentimente de panică sau alte comportamente tipice piețelor financiare, acțiuni de acoperire față de riscul valutar în piețele de instrumente financiare derivate).
Pentru a argumenta mai bine ideea anterioară, am recurs la baza de date elaborată de Laeven și Valencia (2012) cu privire la tipologia crizelor financiare în lume. Astfel, conform datelor furnizate de cei doi autori, din 153 de crize valutare identificate până la momentul respectiv, în 29 dintre cazuri acestea au determinat și criză de datorie suverană, în 28 dintre cazuri au fost înregistrate și crize bancare, în timp ce în opt dintre cazuri au fost înregistrate toate cele trei tipuri de crize.
Așadar, cursul de schimb trebuie analizat inclusiv prin prisma cauzalităților pe care le implică. Astfel, avem nevoie de un cadru de lucru în care să putem ține cont de faptul că această variabilă macro-financiară este în același timp atât cauză, cât și efect.
Pentru a putea evalua riscurile și vulnerabilitățile aferente evoluției cursului de schimb, trebuie în primul rând să cunoaștem nivelul de echilibru al cursului de schimb. Doar în raport cu acest nivel de echilibru putem afirma dacă la un moment dat cursul de schimb este supra-apreciat sau sub-apreciat. Totodată, numai într-un astfel de cadru putem evalua într-o manieră verosimilă externalitățile macro-financiare ce survin dintr-o situație sau alta (de supra-apreciere sau sub-apreciere).
Abordările utilizate pentru determinarea cursului de echilibru pot fi împărțite în două categorii: pozitive și normative. Abordările pozitive presupun utilizarea informațiilor empirice dintr-un anumit orizont de timp, pe baza cărora se formulează o serie de relații de echilibru și se estimează cursul de echilibru. În schimb, abordările normative nu utilizează doar informațiile prezente, ci proiectează posibile evoluții viitoare. Astfel, exploatând cauzalitățile definite în cadrul unui model, se caută un nivel al cursului de schimb în raport cu un anumit criteriu de performanță.
Driver și Westaway (2004) identifică nu mai puțin de 14 abordări distincte utilizate pentru determinarea cursului de echilibru. O abordare des utilizată în acest sens este modelul Behavioural Equilibrium Exchange Rate (BEER), propus de Clark și MacDonald (1997 și 1999). Această abordare empirică presupune descompunerea efectelor asupra cursului de schimb în influențe pe termen lung și influențe pe termen scurt. Influențele pe termen lung sunt asociate cu factori fundamentali, precum termenii de comerț, productivitate, datoria publică sau activele externe nete. Influențele pe termen scurt sunt considerate ciclice, fiind asociate cu elemente ce țin mai degrabă de comportamentul piețelor financiare. Mai exact, influențele pe termen scurt sunt derivate pe baza relației de paritate neacoperită a ratelor de dobândă (Uncovered Interest Rate Parity, UIP).
Williamson (1994) propune modelul Fundamental Equilibrium Exchange Rate (FEER), ce reprezintă o abordare extinsă în raport cu modelul BEER. În cadrul acestei abordări, cursul de schimb de echilibru este asociat cu nivelul la care se realizează atât un echilibru intern, cât și unul extern. Mai precis, echilibrul intern se referă la situația în care PIB-ul se află la nivelul său potențial, în timp ce echilibrul extern se referă la situația în care contul curent prezintă o situație sustenabilă pe termen mediu. Spre deosebire de modelul BEER care este unul pozitiv, modelul FEER este unul normativ.
Dincolo de conceptul de curs de echilibru, o abordare mai cuprinzătoare se referă la deciziile optimale cu privire la cursul de schimb sau un nivel optim al cursului de schimb. Însă pentru a defini ce înseamnă optimalitate trebuie să definim un criteriu specific: de exemplu, reducerea volatilității unor variabile macroeconomice cheie sau maximizarea bunăstării agenților. Practic, această abordare presupune luarea în considerare a efectelor pe care cursul de schimb le are asupra mai multor planuri care afectează unul dintre criteriile menționate.
Putem lua cazul României pentru a exemplifica și înțelege mai bine această din urmă abordare. Astfel, cele mai recente date indică faptul că aproximativ 28 la sută din stocul de credit este denominat în valută. Situația este total diferită atunci când comparăm creditul acordat populației cu cel al companiilor. Mai exact, ponderea stocului de credit în valută este de aproximativ 46 la sută în cazul companiilor, respectiv de aproximativ 9 la sută în cazul populației. Totodată, ponderea datoriei publice denominate în valută în total datorie este de aproximativ 51 la sută la nivelul lunii martie. Așadar, o depreciere a cursului ar afecta într-o oarecare măsură bilanțul gospodăriilor și al companiilor, precum și sustenabilitatea datoriei publice. Pe de altă parte, deprecierea cursului ar putea stimula exporturile într-o oarecare măsură, cu toate că magnitudinea efectelor asupra exporturilor e discutabilă și trebuie mai departe investigată, subiectul fiind, de asemenea, unul foarte complex. Așadar, pentru a investiga nivelul optimal al cursului de schimb sau proiectarea unei politici optimale de curs de schimb, trebuie să investigăm efectul net pe care acesta îl are din multiple perspective, iar acest lucru se poate face doar în raport cu un criteriu de optimalitate.
Evaluarea caracterului optimal al cursului de schimb reprezintă o misiune complexă, deloc facilă. Nu poate fi redusă la analiza izolată a unor efecte punctuale – precum influența asupra exporturilor – ci necesită o abordare integrată. Este esențial să fie evaluat efectul net agregat, având în vedere ansamblul canalelor prin care cursul de schimb influențează economia: de la competitivitatea externă, inflație și balanța comercială, până la fluxurile de capital și stabilitatea macroeconomică în ansamblu.
Sintetizând, cursul de schimb de echilibru reprezintă acel nivel al cursului de schimb real sau nominal la care economia poate funcționa normal, fără acumularea de dezechilibre externe (precum deficite sau excedente majore), și fără a genera tensiuni semnificative asupra inflației, șomajului sau ritmului de creștere economică. De exemplu, Itskhoki (2020) în lucrarea The Story of the Real Exchange Rate explică detaliat importanța cursului real de schimb pentru echilibrul general. În schimb, termenul de curs optim are o sferă mai largă și poate reflecta inclusiv obiective normative sau de politică economică, precum protejarea anumitor sectoare, stabilitatea prețurilor sau reducerea șomajului. Altfel spus, cursul optim este, în general, acel nivel al cursului de schimb care maximizează bunăstarea economică: menține activitatea economică aproape de potențial, evită dezechilibrele externe persistente și contribuie la stabilitatea macroeconomică.
De exemplu, Ostry, Ghosh și Chamon (2012) în lucrarea Two Targets, Two Instruments: Monetary and Exchange Rate Policies in Emerging Market Economies Itskhoki și Mukhin (2022) în lucrarea Optimal Exchange Rate Policy sau Auclert, Rognlie, Souchier și Straub (2024) în lucrarea Exchange Rates and Monetary Policy with Heterogeneous Agents: Sizing up the Real Income Channel oferă diferite perspective cu privire la decizii optimale legate de cursul de schimb.
Laureatul Premiului Nobel Daniel Kahneman a descris tendința minții umane de a formula concluzii și a lua decizii complexe printr-un proces simplificat bazat doar pe informațiile disponibile, ignorând cu ușurință posibila existență a unor alte date relevante dar mai greu de procurat și de analizat, precum și existența unui anumit grad de incertitudine. „What You See Is All There Is” este formularea lui Kahneman care descrie succint o eroare cognitivă frecventă în evaluarea deciziilor complexe, pentru că mintea noastră adesea construiește rapid o poveste coerentă pornind de la ceea ce avem în față, fără să ne oprim să ne întrebăm: „Ce nu știu?” sau „Ce informații relevante lipsesc, care dacă ar fi incluse în analiză ar putea schimba concluzia?”
În acest sens, este relevant rolul lucrării Attention is All You Need pentru importanța în dezvoltarea tehnologiilor moderne. În această lucrare, realizată în 2017 de cercetători de la Google, a fost introdusă arhitectura Transformer bazată pe mecanismul de self-attention, ce stă la baza instrumentelor generative de tip Chat GPT.
Echivalentul în cazul preocupării noastre referitoare la deciziile optimale privind cursul de schimb ar fi că putem fi tentați să considerăm doar impactul asupra exporturilor și să ignorăm celelalte efecte ale cursului de schimb, riscând astfel o analiză incompletă și concluzii eronate, dar care pot părea convingătoare tocmai din cauza acestui bias cognitiv descris de Kahneman, într-una dintre cele mai cunoscute lucrări ale sale, „Thinking, Fast and Slow”.
Ca o scurtă concluzie, putem aprecia că studierea efectelor pe care cursul de schimb le are asupra economiei și sistemului financiar, în ansamblu, reprezintă deopotrivă știință și artă. Știință, întrucât avem nevoie de un cadru metodologic solid care să ne permită construcția unui laborator de analiză. Artă, deoarece nu există o abordare metodologică perfectă, mai ales în cazul cursului de schimb, și atunci este nevoie de experiență pentru a acomoda cât mai bine specificul economiei și al sistemului financiar în acest laborator de analiză. Însă, în afara unui model solid, bazat pe tehnici cantitative avansate, nu putem construi o argumentație robustă cu privire la oportunitatea unei anumite traiectorii a cursului de schimb, respectiv a unui anumit nivel de flotare.
Nu în ultimul rând, atunci când încercăm să determinăm un anumit curs de echilibru, este indicat să ne asigurăm că episoade singulare din istoria economiei pe care o investigăm nu prezintă o influență foarte ridicată asupra evaluărilor despre prezent, care să ducă la realizarea unor judecăți de valoare imprecise.
analiza preluată de pe economedia.ro
Editor : A.D.V.
